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[美] 霍华德•马克斯 著

更新时间:2021-03-16 1356人已学

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本书介绍

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简介:

      每个投资人都想弄清楚自己现在所处的周期位置。也就是说,人们渴望知道自己下一步应该追加投资,继续留在市场,还是应该果断卖出,离开市场。大家都知道市场周期起伏波动,然而,大部分投资人往往只想到市场周期的第一层浅思维。这本书会带你进入市场周期的二层浅思维,教你看懂过去的周期规律,看清现在的周期位置,看透未来的周期趋势,获得少数赢家穿越金融危机、长期战胜市场的投资布局真经。 

      霍华德·马克斯是一位价值投资者。他将周期细分为经济周期、政府干预经济周期、企业盈利周期、投资人心理和情绪钟摆、风险态度周期、信贷周期、不良债权周期、房地产周期、市场周期,并对每种周期做了详细的阐述。

      关键词:

      投资、周期、市场

      内容亮点:

      1、周期的三大类都是什么?有什么特点?

      2、我们如何应对周期,更好地做好金融决策?


      本期推荐书籍:

      书名:《周期》

      作者:霍华德•马克斯

      出版社:中信出版集团

      版权声明:本书系中信出版社制作出品


书籍目录(共1章)
  • 1
    周期
    1160人已学时长:00:18:21
本书文稿 (完整文稿)

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前言:

      你好,今天我们要跟你分享的这本书是《周期》。

      我们都知道股神巴菲特,都喜欢读巴菲特每年给股东写的信,把它当作投资的指路人。可是,你知道巴菲特喜欢读谁写的信吗?是霍华德·马克斯。这位霍华德·马克斯啊,是橡树资本的创始人,他每年都会给自己的客户写几份投资备忘录,分享自己对投资的思考和感悟。巴菲特说: “我会第一时间打开邮件并阅读的就是霍华德•马克斯的备忘录,我总能从中学到不少东西,他的书更是如此。”能把股神巴菲特圈成自己的粉丝,可见霍华德•马克斯的见识和影响力也非同一般。

      马克斯确实是一位非常成功的投资人,他所管理的橡树资本,有超1200亿美金的规模,是全球十大私募基金之一。他的客户,也就是那些把钱交给他管理的人里面,有美国的养老金、知名大学,甚至还有16个主权国家的财富基金。马克斯从上世纪90年代开始针对投资人撰写“投资备忘录”, 2000年他成功预言了科技股泡沫破裂,一下子声名鹊起,从此他的这份“投资备忘录”成了华尔街的必读文件。

      这些备忘录曾经被编辑整理过一本书,你很可能知道,没错,它就叫《投资最重要的事》。这本书被诸多投资者奉为经典,甚至可以和巴菲特的《巴菲特致股东的信》、芒格的《穷查理宝典》并列。这一次,马克斯推出了新书,叫《周期》,顾名思义,就是围绕着市场周期这个核心话题,对自己经验和思考的又一次整理总结。全球最大对冲基金,桥水基金的掌门人瑞·达利欧推荐了这本书,他说了两点:一,马克斯是投资大师;二,周期这件事,对投资人非常重要。

      为什么这么说呢?因为如果你能洞察周期,就可以知道什么时候是下手的好时机,提前布好局、下好网,到时候让利润像鱼儿一样钻进来。这件事说起来容易做起来难,所以马克斯花了一整本书来讲都有哪些周期,我们怎么应对。接下来我们就把所有的周期分成三大类,分别来看看这三大类周期的特点,然后我们来看看该怎么去分析和应对这些周期。也就是说,我们先谈事儿是怎么样一个事儿,再谈人该怎么办。


第一部分:

      话不多说,我们从三大类周期到底是什么开始说起。作者把常见的周期分成三大类,基本面周期、信贷周期和心理周期。这样区分并不是说这里有三个独立的变量,而是说,这是理解市场的三条路径,最终它们是纠缠在一起的。

      我们先说第一类,基本面周期。这其中包含国家经济周期,政府干预周期和企业盈利周期。简单来说,对于一个国家来说,决定整体经济产出的就是它的劳动人口数量、技术发展水平等,这是经济运行中最基本的背景。好比一条大河,国家整体经济好坏是水的流速,每一家企业在其中,就像是船,每一艘船可以加上自己的高功率马达,跑得比水流更快,也可以只是顺流而下,挣一些随大流的钱。在其中,政府还会对经济进行一定程度上的干预,如果经济过热,政府就要降温,如果经济太萧条,它就要进行刺激,这就像大坝水闸一样,水多的时候蓄水,枯水的时候要放水,水流才能更稳定。

      在基本面周期里,水、船、闸三个角色里,最大的力量还是水,也就是国家经济发展的大背景。作者举了美国的例子来说,二战过后,整个世界都打碎了,大国里,只有美国本土没有受战争破坏,基础设施保持完好,再加上它原本就有技术积累,战后又出现了出生率猛增的婴儿潮,劳动人口非常富足,这时整个世界都是美国的市场,没什么竞争对手,这种情况怎么会不挣钱呢!所以美国经济在战后实现了巨大增长。巴菲特也说自己的成功是时势造英雄,他的成功跟美国经济大发展是分不开的,要是他只能在葡萄牙或者瑞士做投资,恐怕就成不了世界首富了。

      听到这里可能很多人跃跃欲试要研究全球各国的基本面周期了。其实真想研究也没那么难,我们再重复一次,基本面周期包括国家经济周期、政府干预周期和企业盈利周期。要想了解国家经济周期的情况,主要关注一个国家的人口和技术;要想了解政府干预周期,更多的要去关注政策;而企业盈利周期的信息,大部分隐藏在公司的财务报表里,学会看财报就能看出不少门道。这三大周期确实为投资提供了大背景,或者说决定了投资环境的好坏。但是,请注意,只关注基本面,并不能帮助我们获得丰厚的回报,因为这类基本面的波动其实是极为缓慢的,如果市场真的按照基本面来走,我们将会看到一条非常平滑向上的曲线,中间只有很小的波动。但现实显然不是按照这条曲线在走的。作者回顾了一下,他从业以来,从1970年到2016年,经历了47个完整年度,如果这47年来市场一直按照基本面来走,股市收益率的合理区间应该是在每年8%~12%。但实际上这样的年份有多少呢?尽管作者自己觉得也不会很多,但是真的仔细一算时,还是大吃了一惊,竟然只有3个年度。做投资47年,竟然只有3个年度的股市收益率处于所谓的“正常水平”。而股市上涨超过30%或者下跌超过10%的年份在这47个年度里竟然有13个,这样大幅偏离正常水平的年度,占比居然超过1/4。所以,我们看到,在股票市场上,所谓的“常态”其实是“非常态”的,因为在绝大多数情况下,股市的涨跌是大幅偏离正常水平的。而这样大幅度波动,根本不能用企业、行业、经济这些基本面变化来解释,它是由别的原因造成的。


第二部分:

      这就是我们要讲到的第二类周期,信贷周期。信贷周期其实还包括房地产周期和不良债权周期,但其中最重要的、影响力最大的,是信贷周期,后两者算是配角。所谓信贷,就是市场上钱好不好借、利息高不高,这件事关乎一切经济活动。企业看到发展机会,想要扩大生产,就需要借钱,而且利率是越低越好。更进一步,在现代社会中,绝大部分的企业其实都是有负债的,因为他们都已经学会了负债扩张这一招,凡是债都是要还的,只不过不一定是用企业自己的利润去还,有时候是旧债到期了,借个新债先还上,只要净利润还在不断增长,就是健康的游戏,但这种玩法就要求信贷环境稳定且友好。其中最特殊的一种企业就是金融机构,他们干的完全就是一手借钱进来、一手贷款出去的生意,所以对信贷环境尤其敏感。而且,金融机构往往还牵连广泛,因为他们贷款给了很多家企业,一旦陷入危机,会让下游很多企业资金链断裂。这就是为什么08年金融危机的时候,雷曼兄弟的倒闭震动了世界。

      所以,在现代经济生活中,信贷扮演了极为重要的角色。然而,信贷又有一种明显的自我加强的特性。什么意思呢?就是说,经济越繁荣,企业越乐意借钱扩大业务,而且也不会出现还不上钱的情况,所以这时候金融机构也很乐意把钱借出去,甚至为了争抢客户,还会竞相降低利率,或者是降低借贷门槛,这就让借钱的成本越来越低,借钱越来越容易。结果是,市场看起来一片歌舞升平,人人都积极乐观,好像赚钱变得很容易。问题是,在这种情况下,很多原本没有资格借钱的人也借到了钱,这些人借了钱是还不起的,总有一天,这件事会暴露,这就开始了另外一个循环,还不上钱的人越来越多,积累到一定程度,金融机构感觉不妙,就开始收缩,不敢再大把大把地往外放钱,结果就是需要资金周转的企业陷入困境,这又会进一步加强金融机构的惜贷情绪。更重要的是,因为企业陷入困境,金融机构手里拿着的对企业的债权也会大幅贬值,这就意味着银行也挪腾不到更多的钱了,想贷款给你都不可能了。于是信贷的大门就一下子从笑迎八方变成了暂停营业。

      但光是这样的逻辑,仍然不足以解释我们看到的现实。为什么那么多经济学家都预料不到2008年会发生如此严重的金融危机?甚至在各种迹象已经非常明显的时候,绝大多数人依然没料到后来的情况会如此糟糕?这就要涉及到我们下面要讲的第三类周期,就是投资者的心理周期。


第三部分:

      无论政策制定者、机构贷款人,还是购买资产的人,都是一个个具体的人,他们都有情绪,他们的心理和判断都会受到市场价格的影响,正是他们的决断,更进一步放大了市场的波动。

      像08年的次贷危机,其中当然有基本面的因素,因为美国的经济增长在经历了克林顿时期的大繁荣之后,进入一个相对放缓的增长期,政府调控方面,赶上了美联储进入加息周期,就是关闸蓄水的阶段,但这些只是一个遥远的背景,或者一个表面的导火索。更切近的周期是,房地产作为一种特殊资产,引导了一轮信贷周期,08年的时候正处在要下降的拐点上。你可以把房子想象成一家公司,它的利润就来自租金加自身升值的部分,如果房价不停上涨,用房子去做抵押,就能不断借到更多的钱。但是,一家公司还有持续盈利的可能,房子怎么可能永远升值呢?从长期来看,房子的升值其实是微不足道的。比如荷兰阿姆斯特丹的一栋房子,它4百年前的价格和现在相比,扣除通胀后,也只不过涨了一倍多点,那可是在阿姆斯特丹的核心区呢。可见房产本身的升值空间是有限的。当房子终于涨不动了,危机也就来了。关于房屋抵押贷款问题如何变成一场世界性的金融危机,这是另一个专门的问题,如果你感兴趣,可以去搜索我们之前分享过的另一本书,叫《金融的本质》,作者是美联储前主席伯南克。

      但是正像马克斯在本书中说的,所有的周期之所以都容易走过头,就是因为还存在投资人的心理周期。就拿08年的时候,作者本人亲身经历的一个事件来说吧。当时橡树资本有一笔杠杆投资需要追加保证金,于是马克斯就去找他的客户补充资金,根据马克斯的推算,市场过去26年的平均违约率是1%,可以说相当安全,而且一年后的收益率应该会超过20%。但是,当他跟客户解释这一切时,对方的反应是:如果情况比推算的更糟怎么办?马克斯告诉他们,如果按照市场最差的那5年算,违约率会达到3%,但跟20%多的收益比起来不算什么。客户接着问:如果比这还差怎么办?马克斯又解释,就算按照有史以来最差的一年来算,违约率高达12.8%,这仍然是一笔相当赚钱的生意。结果客户继续说:如果比这还糟呢?马克斯回答,就算比历史最差的这次,还要再差50%,违约率达到19%,那么至少这笔买卖还是不会亏钱。而且,最重要的是,如果违约率真到达这个水平,整个市场早就完蛋了,持有任何资产都不会挣钱的。话说到这个份上,客户最终还是没有追加投资,这笔钱后来是马克斯自己出的,于是他被迫大赚了一笔,这成了他所有投资中最赚钱的一笔。这个故事告诉我们,人的情绪会对判断决策造成多大的扭曲。要知道,这可不是个别现象,而是极其普遍的现象,所以经济学才会专门有一个行为经济学的分支,来研究人的非理性行为对经济的影响。投资人的心理在贪婪和恐惧之间来回摆动,这种周期性的摆动对其他周期是一种加强,所以所有的周期都会走过头。

      听完了这么多关于周期的分析,我们大概可以简单总结下,周期分很多层次,有基本面周期、信贷周期和投资人的心理周期,我们最终看到的市场周期是各种力量互相纠缠、互相影响的结果,这些力量有时候会互相抵消,但更多的时候是互相放大,造成了一轮又一轮波澜壮阔的周期。一旦分析完周期,怎么操作是很简单的,巴菲特早说了,低买高卖嘛。当然,马克斯还告诉了我们更多可操作的建议。这就是我们今天要讲的最后一部分内容,如何应对周期。


第四部分:

      比如,你可能已经发现了,怎样判断我们处在一个周期的高点上是非常重要的,这可以帮助我们规避风险。马克斯告诉我们,可以通过一些现象来判断一个市场是不是已经到达了周期的高点。比方说,你周围的所有人都在害怕错过赚钱的机会。比方说,金融机构在放贷之前减少了尽职调查。还有,各种人都更愿意买股票了,甚至平时没什么人买的股票也有人愿意买了。

      再专业一点的信号,比如说资产的风险溢价已经十分微薄。这里要解释一下,风险溢价就是指,因为投资者需要承担额外的风险而要求的差价。比如说,国债的利率是3%,这通常被看作无风险利率,因为国家违约的风险很低。但如果一个普通企业发行的债券,利率也低到接近3%,在这种情况下竟然还有人买进,就说明这个市场已经十分不健康了。因为比起国家,企业破产和违约的风险要高得多,冒这么大的风险只能赚到这么少的钱,证明市场已经疯狂。

      这些现象在每一个市场里,都会有不同的判断依据,更具体的规则需要细分市场的投资人自己去发现,但各种市场里的逻辑是共通的。相应的,当以上这些指标走向相反方向时,就是周期的低点,也就是买入的机会。但是关于买入时机,马克斯告诫我们,很难在真正确认底部时买入。一是因为我们根本没有办法知道市场已经到了底部。没有霓虹灯告诉你底部到了,欢迎你来抄底,这简直是在做梦。只有底部过去之后,我们才能确认原来那是最低的底部,因为底部的定义就是反弹开始的前一天。二是因为,底部和反弹通常只在一瞬间。比如2019年春节过后,中国的A股市场迎来了一波强力的反弹,许多在18年继续等待底部的人错过了这次机会,在快速的反弹中,他们根本没有机会买入,只能站在一边懊恼和犹豫。这正印证了马克斯的观点,想要等最精确的点,往往最后是错过。

      好了,讲到这里,这本书的主要内容就差不多讲完了。我们总结一下,周期可以分成三大类,基本面周期、信贷周期和投资人的心理周期。这三个方面的关系是互相影响的,基本面是大背景,基本面的变化常常是周期的诱发因素,信贷周期是最重要的影响力量,而投资人心理周期的变化将周期进一步推向极端,这些力量导致市场大部分时间其实都在两种极端状态里。想要抓住机会,寻找转折点,有很多可参考的信息,根本上还是那句老话:在别人贪婪的时候恐惧,在别人恐惧的时候贪婪,但是也不要执迷于等待那个最精确的拐点,因为它很难把握。

      好,以上就是今天我们要跟你分享的《周期》,文字版的干货稿可以在音频页面上找到。我们下期再见。


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